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反思金融危机:关键是调节那些预期亢奋的时期|专访约翰·坎贝尔-雷曼起源

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​“如果要问,危机以来的这些年里,我们是否朝着正确方向前进?我会说是的。问题在于,民主政治的本质部分决定了其所产生的系统将会十分复杂”

反思金融危机:关键是调节那些预期亢奋的时期|专访约翰·坎贝尔


(约翰·坎贝尔认为,特朗普政府正在考虑废除FSOC,即协调多德-弗兰克法案下各机构的委员会。在我看来,这样做将是另一个大错误。)

《财经》特约作者 王永钦 | 文

如果从雷曼兄弟倒闭开始,今秋恰好迎来全球性金融危机十周年。如何反思过往映照当下,又成为一时话题。复旦大学的王永钦教授于2016年-2017年在哈佛大学经济系做富布赖特高级访问学者期间,与《财经》杂志合作,围绕金融危机的反思和金融秩序的重构,对美国顶尖的金融经济学家进行了深入的系列访谈。本刊将陆续刊出,以飨读者。

——编者

在国际经济学界,保罗·A·萨缪尔森奖享有盛誉,被誉为美国金融经济学界的诺贝尔奖。在该奖的颁奖史上,哈佛大学的约翰·Y·坎贝尔(John Y.Campbell)教授因于1997年、1999年和2002年三度摘冠而成为美谈。

坎贝尔于1979年获牛津大学圣体学院学士学位,1981年、1984年分别获耶鲁大学硕士和博士学位,求学生涯一路顺风顺水。其教学科研生涯也颇为顺遂,1984年至1994年,任教于普林斯顿大学;1994年至今,为哈佛大学讲席经济学教授。坎贝尔教授曾在国际顶级刊物上发表学术论文数十篇,是资产定价方面的世界领军人物,先后被包括美国国家经济研究局、美国艺术与科学学会、计量经济学会和美国国家科学基金会等在内的一些权威机构聘请为研究员或院士,并于2005年当选美国金融学会主席,曾任哈佛大学经济系主任。

在访谈中,坎贝尔教授对于2008年危机的成因和当时的监管进行了反思,对当前特朗普政府试图“简化”监管的举措提出了批评,并围绕监管与创新的平衡、金融市场的有效性和金融理论的最新进展发表了自己的看法,很有政策和学术价值。

“回过头来看,当时监管相当松懈”

《财经》:对于2008年危机的原因,有许多说法,一些经济学家把它看作是一个杠杆问题,而有些经济学家认为,此次危机的起因完全与心理和非理性因素有关,还有另外一些经济学家认为,此次危机起源于道德风险以及不合理的政府担保,尤其是在影子银行体系中的政府隐性担保。您是如何看待此次金融危机的呢?

约翰·坎贝尔:对此次金融危机的解读存在许多视角。如果我们具体问,为什么房地产部门存在杠杆的逐渐积累,日益增多的证据表明,其原因在于预期的集体性失效(collective failure)。本质上,借款人、贷款人和监管人都相信在整个国家水平上,房价不可能像事实发生的那样下跌那么多。鲍勃·希勒对于这种想法一直持鲜明反对态度,我认为这值得称赞。

《财经》:你曾经的导师。

约翰·坎贝尔:对,我曾经的导师。我认为他当时提出自己的判断很有勇气,而且他是对的。这些预期是不理性的。当时他没有预见到的一点是:正如我们事后都认识到的那样,这些预期是如此的普遍,而在这些预期的基础上,竟积累起了如此巨大的风险。我的观点是,在过度乐观预期的情形下,人的心理驱使借款者愿意使用杠杆借款、贷款者乐意延长贷款期限、政治家和监管者坐视所有事情发生。

真相在于,为了让资本主义运行下去,我们必须建立一个系统,以调节那些预期亢奋的时期。资本主义经济的本质决定了这些时期会不时出现。我们不能从根本上防止其发生。重要的是设计一个系统,使我们能够抵御预期亢奋的影响。这与我们讨论的主旨,即如何监管金融机构、如何控制风险,密切相关。

现在我们都相信,银行需要持有比危机前规定更多的资产。回过头来看,当时监管相当松懈。大多数经济学家觉得,将资本充足率从危机前很低水平,增加到我们今天的水平,甚至再增加一点,这样做的成本其实并不那么高。

问题于是变为:银行的资本充足率是以什么为分母?是以总资产为分母,还是以风险加权资产为分母?要回答这个问题并不容易。因为一方面,如果只是加总所有资产,然后以它为分母要求银行持有相应数量资本,这就成了一个简单的杠杆限制。这可以作为备选方法,但它的确不应该作为监管银行资本的主要形式,因为那样做会鼓励银行持有风险最大的资产。这样的激励是不当的。

另一方面,如果使用风险加权资产要求,并允许银行使用任何它们喜欢的模型,那么你也应当认识到,这些模型是存在一些盲点的。这类盲点和“住房贷款是安全的”这一信念相似。另一个非常好的例子是欧洲的政治盲点。欧洲宣称任何欧元区成员国的主权债务,对持有它们的银行来说都是安全的。

《财经》:结果呢?

约翰·坎贝尔:结果是某些国家的主权债务变得非常有风险。风险加权资本充足率一旦低估风险,这个指标就失效了。我们需要使用一些风险加权方案,它们不应当过度复杂、不应当允许银行有太多腾挪空间,且不应当把任何长期资产视作无风险,可以持有银行准备金这样的超短期无风险资产。


反思金融危机:关键是调节那些预期亢奋的时期|专访约翰·坎贝尔


(2008年10月13日,美国纽约华尔街的几名失业金融业从业人员在街头卖艺。图/AFP)

《财经》:MBS(住房抵押贷款证券)呢?

约翰·坎贝尔:MBS、商业汇票、甚至欧元区国家发行的主权债券,这些事实上都不是无风险的。把它们视为无风险资产是错误的。如果要问,危机以来的这些年里,我们是否朝着正确方向前进?我会说是的。问题在于,民主政治的本质部分决定了其所产生的系统将会十分复杂。

《财经》:现在唐纳德·特朗普总统正试图拆解金融危机后建立的新的监管规定(多德-弗兰克法案)。

约翰·坎贝尔:现在我们看到了反方向的发展,即试图简化这个系统。原则上我并不反对简化系统,但危险的是,贴上了“简单化”标签的事物将最终创造新的漏洞,因而有可能侵蚀掉我们迄今获得的成就。举例来说,我很为取消有序清算机制的尝试而担心。在我看来,有序清算机制是很有实效的。

我认为,许多削弱Dodd-Frank法案的举动是危险的。我对此表示担忧。

《财经》:有一些经济学家建议运用“狭义银行”的思想来监管银行,例如将私人部门制造的“货币”也纳入监管范畴。你对他们的提议有什么看法?

约翰·坎贝尔:我们当然需要对货币市场基金加以更严格的监管。我并不认为美国证监会已经做得过分了。对于货币市场基金需要施加更严格的资本充足率要求。它们正充当着银行的角色,创造着流动性,人们需要兼具流动性和安全性的资产。这类资产需要受到一定的监管,尤其是考虑到在金融危机中,公共部门对其进行了担保,这使得对这些资产的监管需求更为强烈。我个人比较倾向于对货币市场基金施加更多监管。

但“狭义银行”的想法——使资产和负债完全匹配——太极端了。我认为传统的监管方法是合理的,该方法允许资产负债表的资产端承担一定的风险,同时施加资本监管,以确保负债端有足够的资产缓冲。我们所要做的,只是对货币市场基金采取同样的方法,或使用类似于已经对商业银行采取的监管方法。

“假设我们一开始就有CDS,这也许会帮助减缓泡沫的产生”

《财经》:是否有必要将货币市场基金加入银行的联邦存款保险制度中?

约翰·坎贝尔:我并不清楚联邦存款保险委员会是否应当承担监管职责。总的来说,美国的监管者已经太多。之所以在金融危机发生时,不存在一个集权的监管者,是因为美国的传统反感独立、集权的监管者。特朗普政府正在考虑废除FSOC,即协调多德-弗兰克法案下各机构的委员会。在我看来,这样做将是另一个大错误。FSOC是唯一能够确保所有这些不同监管者能够考虑到系统性风险、宏观风险,而不是只考虑单个机构风险的机构。

《财经》:如果影子银行部门被联邦存款保险系统保险,会发生什么?影子银行系统的本质是否将发生变化?

约翰·坎贝尔:我认为担保品,以及更一般意义上的打包和分级,是合法的金融工具。它们都有悠久的历史。证券打包的出现最早可以追溯到20世纪80年代。我们甚至可以找到多元化投资的例子,其年代要更久远。从90年代开始,真正新出现的是将打包和分级结合起来的做法。我认为,与许多其他创新一样,这种做法被过度使用了。它本身并不是坏事,但是被滥用了。

几年前,我参加了斯德哥尔摩举办的欧洲金融协会会议。会议晚宴是在瓦萨博物馆举办的。博物馆里陈列了一艘17世纪沉没在港口,20世纪被打捞上岸的船。这艘船由瑞典国王建造,是一艘非常壮观的战舰。在出港的处女航中,船发生倾覆而沉没了。沉船的原因是国王坚持把这艘船造得过高、过重,在上层甲板上安装了太多门火炮。

《财经》:因为头重脚轻?

约翰·坎贝尔:这艘船是不稳定的。头重脚轻,因此失去平衡了。它甚至不能在处女航中驶出港口。然而,这艘船还有一艘姊妹舰。除了顶部较轻,其他的设计是一样的。那艘船成功地航行,正常度过了整个服役期。

《财经》:这是资本充足率的类比。

约翰·坎贝尔:对,这是资本充足率的类比。这个例子蕴含的思想是,有一艘新设计的船,设计本身并没有错,也无需被放弃,无需回到过时的船只设计。关键在于,我们必须了解稳定的限度。对我来说这是对金融稳定性一个很好的比喻:我们并不需要禁止使用抵押品,也无需禁止打包和分层这两种工具。需要的只是对其进行监管,以确保对其不存在过度依赖。

《财经》:也许需要反思一下金融创新的作用。希勒是金融创新的热心支持者,他大力主张金融创新,力主引入了新的市场和新的合约。我认为在原则上,我同意他的看法。但一些金融工具,如20世纪80年代的投资组合保险(portfolio insurance),2005年之后的CDS(信贷违约互换),不仅没有带来保险和稳定,反而被人们认为触发了金融体系的崩溃。总体来说,您如何看待金融创新?

约翰·坎贝尔:这其实是我们刚才谈论内容的继续。当你有创新时,那就像是有了一种新的船舶设计,问题就变成“你能依赖什么?什么是起作用的”?在一个时期内,人们还在学习新工具如何运作,这个时期通常是危险的。

你提到了投资组合保险——为了合成衍生品而进行动态交易。回过头看,投资组合保险是非常幼稚的。因为它只是在Black-Scholes的不变波动率和无跳跃假设下才起作用。当然,市场并不是那样运行的。我们现在知道,1987年以来期权交易者已经完全理解这点。在那件事情上我们运气还不错,1987年的金融崩溃最终没有引发大的金融危机,但是它的确给期权市场提供了恒久的教训。

《财经》:CDS呢?

约翰·坎贝尔:对CDS,我认为这和信贷违约事件的定义有关。CDS的问题在于,对于什么能够触发信贷违约事件,没有一个完全清晰的定义。现实中存在着充足的激励使投资者有意愿操纵市场,而这会导致市场中出现诸多扭曲。即便如此,我并不觉得CDS本身是坏的工具,或者应该对金融危机负责。显然,是AIG(美国国际集团)在CDS上持有了非理性头寸,才使得其自身暴露在大量风险之下。AIG当时应当被更好地监管。我不觉得CDS本身是坏的工具。事实上,我认为金融工具允许人们表达负面意见,这是一件好事。因为他们能够在泡沫膨胀时,帮助消除泡沫。坦率地说,假设我们一开始就有CDS,这也许会帮助减缓泡沫的产生。

《财经》:希勒曾认为,由于房地产市场缺乏做空的机制,所以房地产市场很容易出现泡沫。我们能不能说,CDS是做空房地产市场的一种间接方式?

约翰·坎贝尔:是的。问题在于,这种做空机制在事件晚期才出现,当时泡沫已经膨胀了。这是一个时机问题。但是我对做空持有相同观点。在大多数国家,做空股票非常困难,因为它运行得不够顺利。这是因为人们天真地认为,做空者是悲观的,他们在损害经济。事实上在我看来,他们正扮演的角色,限制了那些产生不稳定的泡沫。所以,我们应该让做空变得容易。

《财经》:你对裸式CDS怎么看?

约翰·坎贝尔:我也不反对裸式CDS。

《财经》:这样人们能够更真实、准确地表达他们的观点?

约翰·坎贝尔:这正是人们表达观点的方法。我反对的,是一个系统中重要的实体,持有了非常大量的裸式CDS头寸,因为这将引发系统性风险。

《财经》:当我们谈到监管,除了你提及的观点,有人主张我们应当监管杠杆,还有一些人主张我们应当引入几种CoCo合约(在一定的状态下转换为股权的债券)来缓解杠杆周期的影响,因为它像是债券和股票的一种组合,也许能够将两者的优点结合起来。你如何看待这些观点?

约翰·坎贝尔:我曾经对CoCo持非常同情的态度。然而,随着时间推移,我感觉到它们太过复杂了。为什么不逐渐提高资本充足率呢?

《财经》:我有一个关于抵押贷款制度设计的问题。有一些学者主张,经济中债务类合约太多了,我们应当引入一种保险机制,来减轻债务积压(debt overhang)问题。您对此有何看法?美国的体系和欧洲的体系之间也存在一定区别,尤其是资产担保债券,那么您是如何看待美国未来的住房抵押贷款体系发展的?

约翰·坎贝尔:这里边的问题互相关联,非常复杂。其中之一就是,抵押贷款应该采取什么样的合约形式?例如,应当采用固定利率还是浮动利率?我想说,这个国家的固定利率按揭贷款系统已经显示出了许多问题。问题之一是,当经济下滑利率下行时,许多人不能够抓住低利率的机会进行再融资,因为他们的住房或已资不抵债。

丹麦的系统解决了这个问题,因为任何人都可以进行再融资。甚至当你资不抵债(underwater)时,你仍然自动享有再融资的权利。我认为这是一大设计亮点。而浮动利率按揭贷款也是一项很好的工具,因为浮动利率按揭贷款使得还款利率基于短期利率。

短期利率恰好是央行直接控制从而刺激经济的手段。因此,从货币政策的角度来看,我认为可调整利率抵押贷款(ARMS)确实是必要的。我们也许会想对ARMS施加一些上限(cap),以防止利率上升太快。这都是可行的。对于融资机制来说,关于资产担保债券(covered bonds),我们可以大做文章。原因在于,如果我们去看美国已经领先的证券化系统,它所做的是把所有的风险传递到了所有末端投资者上。证券化的发起者并没有在他们的资产负债表上保留任何东西,发起者没有任何激励用保守的方式来承销证券,因为他们将发放贷款,然后把它卖掉。

而资产担保的债券系统,它所做的就是把利率风险和提前偿付风险从银行的资产负债表上剥离掉,但把信用风险留在银行。因为一旦抵押贷款违约,银行必须用抵押资产池中的抵押资产来替代它。发起者仍然有激励去监督和谨慎发放贷款。这是很好的传统借贷惯例,因为他们保持了债权人不变,但是资本提供者承担了利率风险和偿付风险。我认为那是一个分离这些风险的自然方法。

“理性是系统的长期趋势的结果”

《财经》:让我们将话题扩展到金融危机之外。我们有很多资产定价之谜,包括股权溢价之谜等等。回顾过去,我们学到了多少?

约翰·坎贝尔:事实上我认为我们学到了许多。我们还没有做的是为股权溢价之谜找到一个简单解释,现在的解释太多了。也许答案事实上是折中的,股权溢价之谜可以被很多因素所解释。我认为高风险规避是解释之一。

如果人们一开始的风险规避是1,就很难去解释股权溢价之谜。但是一旦你有了较高的风险规避,例如5到10,那么再加入其他一些因素就可以为溢价之谜作出解释。例如尾部风险,它显然是存在的,金融危机证实了这一点。非正态性是重要的,无法保险的个体收入风险具有更大的波动性,在经济下行期间会影响更多的人,这也很重要。

人们开始认识到,股权溢价之谜并不是静态的,而是随时间变化的。相比经济好的时期,在经济不好的时期股权溢价要更高。我认为,目前股权溢价接近历史平均值,而并非反常的低。为什么呢?因为尽管股票价格很高,但是无风险利率非常之低。在股票上可获得的回报率和在安全资产上获得的微不足道的回报率之间的利差依然很高。因此,股权溢价之谜仍然存在。

《财经》:很有道理。你能不能这样用这个思路去解释其他资产定价之谜,例如无风险利率之谜、过度波动率之谜?

约翰·坎贝尔:为解开无风险利率之谜,我们可以使用模型,其中的投资者愿意进行跨期替代——也许不像长期风险模型中替代率那么高,但是一定比风险规避系数为10的幂效用函数下的替代率高。这个谜是比较容易解开的。

过度波动率之谜是关于股权溢价随时间而波动的。为什么那个会变动?我一直认为,主要原因还是在于习惯的形成。当人们经历不好的时期,他们开始变得谨慎,他们的安全缓冲带被侵蚀了。这种情况下,任何财富的小幅变动都将对资产的边际收益产生很大影响。我认为这个观点还不错,是一种重要的解释。

《财经》:我明白了。让我们就金融经济学做一些前瞻如何?你认为哪些重要问题有待进一步研究?

约翰·坎贝尔:这是一个难回答的问题。的确有人问,为什么我的书(2017年出版的资产定价方面的教科书)不写第十三章,展望一下未来的研究方向?我不想这么做,因为假如我这么做,我很有可能错得好笑;五年之后,人们读到我的书会说,“那真可笑”,因为未来非常难预测,总是有新的想法在产生。

当然是存在一些大有前景的研究方向的。我们生活的时代,已经不仅仅局限于根据人们行为的理论假设对价格和收益进行建模,我们已经在向追踪所有个体投资者行为的方向发展了。关于谁从谁那里购买资产,我们已经有了更多的了解,这给了我们重要的洞见。如果我们能够将个人投资者的行为和他们的信念联系起来,这样的研究对我们更好地理解世界将大有裨益。

如果我们能够找到个体投资者投资行为的数据,那将会十分有用和有趣的。我年轻同事的研究团队正在对Vangard的客户进行问卷调查,试图获取他们对资产回报的信念。随后他们可以将信念和这些投资者在共同基金的资金配置行为联系起来。

现有关于经验如何形成和改变的文献很多――人们在形成信念时,并不会根据所有的历史观察,他们更多地是根据自己的经历。我认为那是一个非常有趣的研究方向。异质行为人模型,对于人们相信什么、从而对人们如何行动等施加了可验证的约束条件,我认为那也是很有前景的研究方向。

《财经》:这种问卷调查的是人们的显性信念,还是潜意识?

约翰·坎贝尔:这是一个好问题。调查时,我们是否应当把信念看作人们能够准确说出的东西?还是更应当把它当作一种近似的结果?这是一个不好回答的问题。我认为在预期的调查数据中,有足够多的未解之谜,应该加强研究。你问的问题非常合理,从调查数据可得的信息也是有限度的。

《财经》:那你个人的看法呢?

约翰·坎贝尔:我和我的同事Andrei Shleifer就“行为经济学的偏误最终是否能趋于理性模型”这个问题进行过辩论。在我看来,行为经济学模型将永远难以达到理性模型所具有的稳定性。为什么不能?因为只要任何人意识到行为偏误,他们就会有激励去试图修正,总是有那种演化的压力存在。所以,行为经济学不能给出长期稳定的均衡。

《财经》:因为它是暂时的。

约翰·坎贝尔:因为它是暂时的均衡。我认为理性是系统的长期趋势的结果,在这个意义上,理性经济学涵盖了行为经济学。Andrei则会说:“恰恰相反,理性经济学是建立在非常特殊的一套假设上的,世界要丰富许多,我们必须像人们真正表现的(as they are)那样去建模,而不是我们希望他们的那样(as we wish they would be)。”

《财经》:从实证上说,金融市场在过去几十年里是否变得越来越理性了?

约翰·坎贝尔:是的,从许多角度来说都是的。存在许多有名的例子,我在我的书里面举了一个例子,小公司的一月效应,就是关于小公司股票和大公司股票在一月和其他月份超额回报的研究。如果你观察非常小的公司的股票,微型股票,会发现这些股票的一月效应更强,且其后也并没有完全消失,只是变得更小了。这并不奇怪,因为机构投资者在这些股票上的交易成本更高。这是一个市场如何变得更有效的经典例子。

《财经》:这非常有趣。金融市场总是存在着演化的力量,一旦人们发现某些漏洞,或一些异象,人们的理性就会消除掉它们。

约翰·坎贝尔:我并不认为股票市场或任何其他资产市场是完全有效的。我每周用一天时间做资产管理,为一家公司做积极资产管理。我们试图运用金融文献中的现象,通过战胜市场指数来赚钱。我们清楚意识到,市场有效意味着明显的异象将会消失。它们一旦被识别出,就应趋于消失。也有一些情况下,它们不会全部消失,但会变得不稳定。

《财经》:这很有意思。金融市场的这些变化与被动型投资或者ETF的兴起有关系?

约翰·坎贝尔:是的。ETF中使用智能贝塔(smart beta)策略,最新的技术让使用这些策略投资变得容易。随着这些智能贝塔策略变得越来越普遍,我预计这类波动会变得更高。我认为股权市场能够应对这种影响。系统性风险产生于投资者背负债务的时期。大多数股权投资者在持有头寸时并没有使用杠杆,至少用得并不多。有一些对冲基金参与,但是大部分资金不是用杠杆借来的,银行系统也并未暴露于这种风险之下。我认为我们也许在股票市场上会有大幅度的波动,但是这并不必然会在更加广泛的经济层面造成问题。

《财经》:最后一个问题。这个问题是关于长期宏观趋势的。在过去的几十年中,真实利率不断下行。对此有不同意见。一些人如拉里·萨默斯认为,这是经济长期停滞的一个表现,还有一些人认为,这只不过是一个大的金融周期,比如肯·罗格夫。您怎么看这个问题?

约翰·坎贝尔:我认为在一些国家,低利率是飞速的经济增长、高储蓄率、能够创造大量储蓄的人口转变过程相结合的结果,最典型的一个例子就是中国。随着人口老龄化,这种情况将发生反转。在日本已经出现了大幅反转。如果我们仔细观察中国的人口结构的话,不难预想到同样的事情也很可能在中国发生。

《财经》:所以你认为长期利率下降是由实体经济引起的。

约翰·坎贝尔:我认为很大程度上是由于人口。还有可能是,今天技术进步的本质是更低程度的资本密集。新技术是铁路的年代需要更多资本。当新技术是打车服务时,我们有可能需要更少的资本。我们正在提供更多的这类事物。

如果长期停滞指的是高储蓄和低投资,导致了低的均衡利率,那把这种现象称为“长期停滞”完全合理。但至于这是否还意味着低经济增长——“停滞”一词带有低经济增长的意味——我并不确定。

(作者为复旦大学教授,编辑:苏琦)

(本文将刊发于2018年9月17日出版的《财经》杂志)

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